債權投資融資模板(10篇)

導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇債權投資融資，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

發行可轉換債券的融資績效可通過每股收益來體現。在經營效益一定的情況下，每股收益越高，股票價值越高，股東財富越多，融資績效越佳。為了便于分析理解，下面舉例加以說明。

例：飛達公司原有股本9 000萬股，每股收益0．3元，原有債務資金5 000萬元，年利率3％，所得稅稅率33％。現擬再融資10 000萬元投資一新項目，公司決定發行面值1 000元、利率1．5％（單利計息）、5年期可轉換債券10萬張，轉股價格為10元／股，轉換期限為債券發行6個月后至債券到期日止，并約定：如果飛達公司股票收盤價連續30個交易日低于轉股價格的70％，債權人有權將持有的全部或部分可轉換債券以面值的105％（含當期利息）的價格回售給飛達公司；如果飛達公司股票收盤價連續30個交易日高于轉股價格的130％，飛達公司有權以面值的105％（含當期利息）的價格將尚未轉股的債券買回。此外，飛達公司若發行股票融資，可按股票市價8元／股發行1 125萬股；若發行一般債券融資，可發行面值1 000元、利率3％（單利計息）、5年期債券10萬張。

在飛達公司原項目的投資效益不變的前提下，設新項目每年實現的息稅前利潤為EBIT，則各種融資方式下的每股收益（EPS）分別如下：

可轉換債券轉股前：EPS1＝［（EBIT－10 000×1．5％）（1－33％）÷9 000］＋0．3；

可轉換債券轉股后：EPS2＝［EBIT（1－33％）＋0．3×9 000］÷（1 000＋9 000）（附注：轉股數＝10 000÷10＝1 000萬股）；

發行普通股：EPS3＝［EBIT（1－33％）＋0．3×9 000］÷（1 125＋9 000）；

發行一般債券：EPS4＝［（EBIT－10 000×3％）（1－33％）÷9 000］＋0．3。

顯然，無論新項目的投資效益如何，均有EPS1＞EPS4，EPS2＞EPS3，即如果可轉換債券轉股失敗，可轉換債券融資績效總是優于一般債券融資；如果可轉換債券轉股成功，可轉換債券融資績效總是優于普通股融資。

令EPS1＝EPS3，可求得兩種融資方式的無差別點：EBIT1＝

－2 680（萬元）。

令EPS2＝EPS4，可求得兩種融資方式的無差別點：EBIT2 ＝－1 030（萬元）。

（1）當新項目的投資效益非常糟糕時，即在EBIT＜－2 680萬元的情況下，由于新項目導致飛達公司整體效益的滑落，股價不漲反跌，轉股必然失敗，則有EPS3＞EPS1＞EPS4，此時可轉換債券融資績效優于一般債券融資而劣于普通股融資。

（2）當新項目的投資效益較差時，即在EBIT雖大于－2 680萬元，但仍不足以促使債權人行使轉股權的情況下，則有EPS1＞EPS3、EPS1＞EPS4，此時可轉換債券融資績效優于普通股融資和一般債券融資，是最佳選擇。

（3）當新項目的投資效益很好時，即在飛達公司股價上升，并足以促使債權人行使轉股權的情況下，EBIT必然遠高于－1 030萬元，則有EPS4＞EPS2＞EPS3，此時可轉換債券融資績效優于普通股融資而劣于一般債券融資。

上述分析結果表明，從股東的利益出發，在大多數情況下，采用可轉換債券融資是有利的，究其原因主要是：

1．融資成本低。可轉換債券的利率低于一般債券的利率，并且具有稅收抵免效應。如果轉股失敗，相當于公司發行了較低利率的債券。當然，可轉換債券融資的低成本優勢將隨著轉股而逐漸消失，但與直接募股融資相比，還是節約了轉股前的部分成本。

2．股本稀釋作用相對較弱。股本稀釋是指新股東股權對老股東股權產生的稀釋作用，具體表現為每股收益的非經營性下降，股價下跌。雖然可轉換債券逐步轉股后，股本稀釋效應會逐漸產生，但該稀釋效應相對滯后，可避免直接募股融資股本迅速擴張產生的股價回落。此外，由于轉股價格高出融資時發行公司股價很多，在融資總額一定的情況下，轉股數量少于直接發行股票的數量，一定程度上減弱了股本稀釋效應。

3．改善資本結構。采用債券融資，必然提高公司資產負債率，增加財務風險。一般債券的這種將一直延續到債券到期償還，而可轉換債券的這種影響在大多數情況下是暫時的，隨著轉股權的行使，原來的債務本金轉變為永久性的資本投入，在降低負債的同時增加了權益資金，財務風險下降，公司的資本結構得到改善。

4．靈活性強。公司采用普通股和一般債券融資，在融資規模、融資時間及對發行公司財務方面等的要求上有較嚴格的管制，如前次募集資金的間隔時間不到一年，繼續采用這些融資方式就會受到限制。此時采用可轉換債券融資，可避免法律約束。此外，可轉換債券的形式多種多樣，發行公司可根據投資者的需求及公司自身的情況選擇不同的可轉換債券融資方式。

二、可轉換債券投資績效

可轉換債券的投資績效可通過投資收益來體現。在被投資單位經營效益一定的情況下，同一時間獲得的投資收益越高，投資績效越佳。現以投資上述飛達公司為例進行分析說明。為了簡化分析過程，忽略了個人所得稅的，并假設投資者在轉股后至債券到期日期間不轉讓股權。

1．當發行公司經營狀況良好時，將促使股價上漲甚至超過轉股價格，此時轉股是有利的，投資者將部分或全部行使轉股權。需注意的是，投資者轉股獲得的股票溢價收益并不等同于轉股時股票市價與轉股價格之差，因為轉股后股本增加帶來的股本稀釋效應將導致股票價格的下跌，從而會抵減部分股票溢價收益。

承上例，設轉股時的股價為P0，可轉換債券全部轉股后的股價為P1，根據無套利均衡原理，有：P1＝（9 000P0＋1 000×10）÷（9 000＋1 000）＝1＋0．9P0。

假設投資者在可轉換債券到期時才轉股，則：

一張可轉換債券5年的收益額為：R1＝1 000×1．5％×5＋（1＋0．9P0－10）×（1 000÷10）；一張一般債券5年的收益額為：R2＝1 000×3％×5＝150（元）。

令R1＝R2，可求得收益無差別點為：P0＝10．83（元／股）。顯然，只有在股票市價超過10．83元／股時行使轉股權，可轉換債券的投資績效才優于一般債券投資。如果投資者選擇債券到期前的某個時間轉股，分析其投資績效時，還需考慮因此增加的股利收益與喪失的債券利息收益之間的差額。因此，這種情形下的可轉換債券投資績效通常劣于普通股投資。

2．當發行公司經營狀況不佳時，公司股價的變化難以突破可轉換債券的轉股價格，轉股通常以失敗而告終，但債券的本息基本上還是有保障的。如果股價下跌出現約定的回售條件，投資者通常會行使回售權。

承上例，設投資者在第n年行使回售權，則：

一張可轉換債券n年的收益額為：R3＝1 000×［5％＋1．5％×（n－1）］；一張一般債券n年的收益額為：R4＝1 000×3％×n。

篇2

資產端：總資產逆周期擴張

 

(一)銀行總資產整體擴張

 

2015年，我國銀行息差大幅縮窄。在盈利目標壓力下，銀行總資產增速整體呈現逆周期加速擴表、以量補價的特征。根據銀監會的統計數據，2015年我國銀行總資產同比增長15.4%。從環比看，2015年四季度較三季度呈現拐點向上加速的跡象。

 

分機構來看，五大行擴張相對緩慢，城商行擴張明顯加速，中小銀行尤其是城商行、農商行總資產逆勢擴張更加迅猛。2015年，五大國有銀行(工、農、中、建、交)總資產較上年同比增長2.1個百分點至9.5%，股份制銀行擴張1.4個百分點至17.7%，城商行增速回升6.3個百分點至25.4%，仍維持相對高位。

 

(二)投資類資產快速擴張

 

2015年，各銀行尤其是中小銀行大幅擴張了證券投資等金融類資產，部分中小銀行證券投資等金融資產投資規模占比甚至超過貸款，呈現出增速快、占比高、收益高的特征。

 

從2015年年報數據來看，五大行信貸資產占生息資產的比重約為50%～60%，投資類資產占比21%，投資類資產較2014年微增，整體變化不大;股份制銀行信貸資產占生息資產的比重為45%～55%，平均在50%左右，投資類資產占比在20%～30%，平均為22%，投資類資產比2014年整體上升了4個百分點;中小城商行、農商行貸款占生息資產的比重為30%～40%，平均為36%，而證券投資類資產占比在30%～55%，平均為40%，較2014年提高11個百分點以上，其中錦州銀行、盛京銀行、青島銀行等投資類資產占比已明顯超過信貸，錦州銀行甚至超過50%，投資類資產也成為這些銀行第一大生息資產。

 

從資產擴張速度看，五大行信貸資產增速放緩至10%左右，而投資類資產增速平均為18%左右，中行、交行的增速分別達到28%、26%;股份制銀行信貸增速在15%左右，而投資類資產平均增速擴張46%，民生、中信投資類資產增速分別達到75%、58%;中小銀行分化則更加劇烈，其信貸增速整體徘徊在15%左右，部分小銀行如重慶農商行、徽商銀行等僅提高10%～11%，但證券投資和金融資產膨脹速度平均達到80%，其中錦州銀行、徽商銀行、盛京銀行等均實現翻倍增長，體現出資管業務已替代傳統的信貸業務，成為銀行擴大規模和提振盈利的主要方向(見圖1)。

 

由于實體經濟走弱，銀行生息資產收益率也呈現分化。信貸和同業資產收益率大幅下滑，而證券投資收益率整體提升，證券投資相對于貸款的吸引力明顯增強。2015年央行連續降準降息后，銀行貸款、同業資產收益率顯著下降，平均回落幅度分別達45bp和100bp左右，而證券投資類資產收益降幅較小，其中五大行平均僅回落4bp，而中小銀行更是逆勢反彈，平均上行43bp達到6.64%，部分銀行證券投資類資產收益率甚至已超過貸款收益率。

 

受風險偏好、投資策略和杠桿等不同，不同銀行的投資類資產收益率差別迥異。五大行平均在4%左右;股份制銀行在4%～5.2%，平均為4.75%;而中小銀行則達6.6%以上。

 

以重慶銀行為例， 2015年重慶銀行投資類資產總收益率為6.7%。從投資類資產結構來看，貸款和應收款項類投資占比最高，為70%左右;可供出售證券和持有至到期分別為18%和13%左右。在應收款項類投資中，主要以信托投資、定向資管計劃、理財為主，占到90%以上;其中，在信托投資中，財產抵押、存單質押、向商業銀行購買的信托產品占比近90%;而定向資管計劃主要以存單質押、銀行擔保、第三方擔保等為主。總體來看，投資類資產的抵質押率、擔保率較高，整體風險可控、相對穩健。

 

(三)銀行資產外包方興未艾

 

在相當長時間里，市場整體將缺乏高收益資產，只能尋找“價值洼地”來提高收益率。大型組合由于規模過大，大多以被動配置為主，在投資中不具備優勢。反而是中小型組合，可以充分利用其靈活性、交易彈性及主動性，因而在波動加大的市場中更具競爭優勢。目前銀行資管規模過大，將部分組合外包以獲取主動資產管理的超額收益將是大勢所趨。

 

受銀行委外資金擴張帶動，2015年基金專戶、子公司資管、券商甚至私募規模實現跨越式增長，總資產分別擴張88%、129%、50%、266%，至4萬億元、8.5萬億元、11.9萬億元和1.7萬億元。從委外資金的結構來看，以城商行、農商行等中小銀行為主，大行基本很少，五大行占比更低。從資金性質看，大行的委外投資以理財資金為主，股份制銀行委外投資中資金自營、理財基本各半，城商行和農商行自營資金占比相對更高。在剛性收益目標的壓力下，各資管機構只能通過加杠桿、加風險、降流動性、加久期等策略來增加收益，導致交易所杠桿率大幅提高，市場面臨的利率風險、流動性潛在風險上升。

 

負債端：成本加速回落

 

(一)負債利率加速回落，資金不再稀缺

 

根據銀行年報，筆者以“利息支出/付息負債”為指標來計算銀行的綜合付息負債成本率。已披露年報的11家A股上市銀行2015年末平均付息負債成本率為2.22%，環比2015年三季度下行26bp，較年初回落50bp。從逐季變動看，上半年下降幅度緩慢，不到20bp，但下半年隨著貨幣環境寬松和資金利率走低，負債成本呈加速下行態勢。

 

具體而言，股份制銀行資金來源更偏市場化，負債重定價下行調整速度最快，國有大行和中小銀行負債成本下行緩慢。工、農、中、建四大行平均負債成本下行10bp左右;股份制銀行平均下行超過50bp，浦發、光大銀行負債成本分別下行52bp和41bp;而中小城商行、農商行分化明顯，但受制于負債來源中存款占比較高(60%以上)，僅下行10bp左右，重慶銀行、青島銀行負債成本分別回落12bp和2bp。

 

(二)銀行理財繼續擴張，但資產與負債利率的裂口走擴

 

2015年各銀行理財業務延續了跑馬圈地、大幅擴張的態勢，銀行理財總規模從15萬億元飆升至23.7萬億元，10家披露數據的上市銀行中有7家已超過1萬億元，其中工行最高達到2.6萬億元，同比增長34%。此外招行、建行和農行也分別達到1.82萬億元、1.62萬億元和1.58萬億元。

 

若以“銀行理財/個人存款”來分析，股份制銀行如光大、民生、浦發的這一比例分別達到360%、252%和193%，其他股份制銀行也在130%以上，而工、農、中、建四大行平均仍在30%以下。可見，股份制銀行負債來源的市場化程度已非常高，隨著利率下行，負債重定價的下行速度最快，而四大行和城商行等綜合負債成本下行空間則相對有限。

 

銀行理財的負債成本調整緩慢，與資產收益率之差不斷走擴。目前銀行理財利率仍維持在4.3%左右，但AAA級、1年期信用債利率早已降到3%以下，資產收益率與負債成本之差不斷擴大，本質上再度反映出金融資產過快膨脹與資產投資收益下滑之間的矛盾。筆者預測，2016年理財規模擴張將明顯放緩，收益率存在大幅下降空間，預計下調幅度在50bp以上，從當前的4.2%以上降至3.7%以下將是大概率事件。

 

利潤端：凈利潤順周期下滑

 

截至2016年4月8日， 11家已年報的A股上市銀行2015年凈利潤增速為1.41%，呈現逐季下滑趨勢。其中，五大行凈利潤增速僅為0.7%;股份制銀行凈利潤增速同比放緩至4.2%，除平安銀行取得10.4%的兩位數增長外，其他股份制銀行凈利潤增速均縮窄至個位數;而中小城商行、農商行等凈利潤同比增速仍維持在22.9%的歷史高位，激勵市場份額仍在加速擴張中(見圖2)。

 

風險評價：信貸風險總體可控

 

2015年以來銀行不良貸款有所上升。根據銀監會統計數據，2015年末銀行不良貸款余額達1.27萬億元，不良貸款率上行至1.67%。關注類貸款余額2.89萬億元，比年初增長7869億元，不良貸款與關注貸款合計占比達5.46%，比2015年初上行110bp，銀行信貸風險總體可控。

 

隨著銀行貸款違約風險不斷暴露，不良和關注類貸款增多，將會持續抑制銀行風險偏好，拖累銀行信貸和非標等風險資產的擴張意愿(見圖3)。

 

分機構來看，大行不良貸款率整體要高于股份制銀行和中小銀行。年報顯示，2015年末，五大行不良貸款率較年初上行41bp至1.68%，比三季度反彈13bp;股份制銀行不良貸款率平均上行40bp至1.55%，環比回升12bp;中小城商行、農商行的不良貸款率上行19bp至1.06%左右。

 

從領先指標看，逾期貸款相對于不良貸款的剪刀差仍繼續走擴，預示后期不良貸款的形成會較快，逾期與不良貸款的總規模之差從2015年初的4322億元擴張至6330億元，未來銀行不良貸款上升趨勢可能仍未結束(見圖4)。

 

在經濟下行和企業違約增加的環境下，銀行風險偏好下降，信貸資產的擴張動力會有所減弱，經風險調整后的信貸存量資產收益率將整體下行，因而債券類資產的相對價值會有顯著提升，預計債券等投資類資產的吸引力將相對增強。

 

由于銀行不良貸款形成的潛在違約風險上升，銀行貸款減值計提明顯擴張，股份制銀行平均上升32%，五大行平均增加8%(見圖5)。同時，銀行撥備覆蓋率出現下滑，農行、招行下降幅度在70%以上，11家上市銀行整體平均回落42%(見圖6)。

 

未來市場環境及債市走勢預測

 

無論是銀行自身資產大幅擴表與凈利潤下滑之間的背離，還是銀行理財的剛性負債成本與資產收益率缺口的不斷擴大，在本質上都體現為經濟和金融體系不能有效出清的環境下，有剛性收益的金融資產在加速膨脹，但資產投資回報率卻快速萎縮。

 

具體而言，一是市場無出清，金融資產只能不斷擴張。越來越多的新增信貸和債券用于滾動債務的再融資，但是并不創造新的投資回報，仍有剛性收益率要求，可能會導致金融資產擴張遠超出利潤創造。

 

二是剛性負債端利率下調緩慢。盡管2015年銀行已進入資產荒環境，但仍延續原來的存款競爭模式，未來負債端重定價有較大的下行空間。

 

篇3

中圖分類號：F123 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）29-0118-02

前言

為促進地方經濟發展，各級地方政府通過成立政府投融資平臺公司，變相舉債，以完成政府基礎設施建設和公益供給，解決政府投融資缺口的做法，近年來在經濟、政治體制改革中較為普遍。2008年末中央政府推出“4萬億”經濟刺激計劃后，國內各級地方政府的資金缺口顯著擴大，資金需求更加迫切，導致地方政府投融資平臺發展迅速[1]。根據銀監會的統計，截至2011年9月末，全國共有地方政府投融資平臺10 468家，平臺貸款余額為9.1萬億元。如此規模龐大的貸款，加劇了銀行體系的信貸風險。為此，地方政府迫切需要拓寬投融資平臺的融資渠道，以分散和化解集中于銀行體系的信貸風險。企業債券作為資本市場重要的組成部分，可以改善投融資平臺債務結構、提高資源配置效率、有效防范和降低金融風險。政府投融資平臺發行企業債券融資，不僅可以拓寬資金來源，支持地方經濟發展，分散集中于銀行體系的信貸風險，而且能夠通過引入外部監督的力量，進一步降低平臺的風險，提高資金使用效率。

一、基本定義

（一）地方政府投融資平臺

指地方政府為了籌集用于城市基礎設施建設的資金，所組建的城市建設投資公司（通常簡稱城司）、城建開發公司、城建資產經營公司等各種不同類型的公司，這些公司通過地方政府所劃撥的土地等資產組建一個資產和現金流大致可以達到融資標準的公司，必要時再輔之以財政補貼等作為還款承諾，重點將融入的資金投入市政建設、公用事業等項目之中。

（二）企業債券

企業債券誕生于中國，是中國存在的一種特殊法律規定的債券形式。按照中國國務院1993年8月頒布實施的《企業債券管理條例》規定，“企業債券是指企業依照法定程序發行、約定在一定期限內還本付息的有價證券”。企業債券與股票同為資本市場的重要組成部分，其發行主體往往是中央政府部門所屬機構、國有獨資企業或國有控股企業。

二、投融資平臺通過企業債券融資的優點

（一）拓寬融資渠道，降低信貸風險

在我國資本市場尚不成熟和地方政府發債受到限制的當前，地方政府投融資平臺主要依靠銀行信貸間接融資，直接融資渠道較少或根本沒有。這樣的融資狀況和負債結構使得信貸風險高度集中于銀行體系，單一的銀行信貸融資渠道使得地方財政和銀行體系均面臨較高的風險，而因為地方銀行發展與政府關系密切，“內部人控制”致了大量的政府信用貸款，而且2008年以來的經濟刺激政策導致的銀行流動性過剩和放貸沖動進一步放大了銀行呆賬壞賬比例。從2010年以來國家對地方投融資平臺進行的“解包還原”工作，也正是為了降低信貸風險。

（二）降低籌資成本，保證資金供應

各地方政府投融資平臺普遍存在投資項目多、戰線長，項目資金缺口大，借新還舊等各方面的問題。企業債券在成本和穩定上具有明顯優勢：其一，作為投融資平臺資金主要來源的銀行貸款雖然有籌資速度較快，操作簡便的優點，但融資成本較高，期限較短，不能滿足中長期資金需求。而企業債券利率相對銀行融資利率要低20%左右，期限往往在5年以上，對抵押物及擔保的要求較低，能較好的調整平臺公司負債結構，保證資金供應。其二，隨著在建項目的深入和新項目的啟動，對資金需求與日俱增，而地方政府往往難有足夠資本注入平臺公司以修飾平臺公司的財務報表，銀行借款又逼近資產負債表臨界點，故銀行借款不能保證資金穩定供應；其三、企業債券利息在稅前支付，進一步降低了籌資成本。

（三）強化監督約束，防控項目風險

由于企業債券是面向市場直接籌資，項目情況和資金投向具有較高的透明性，有利于形成外部監督約束機制。一方面是來自國家部委的監督約束：企業債券的發行必須通過國家發改委的審批，發改委要對申請者的發行材料進行詳細調查和審批，從而將大量的虛假信息排斥于債券市場之外。另一方面是來自中介機構的監督約束。債券市場的中介服務機構包括承銷團、擔保人、律師事務所、資產評估機構、資信評估機構、會計審計機構、托管機構等。這些中介機構是連接證券發行主體和投資者之間的橋梁和紐帶，在提供中介服務的同時，為降低違規發債或發債失敗帶來的責任風險，它們也對發行主體形成監督和制約。

（四）項目優勢明顯，縮短審核過程

根據國務院及國家發改委文件，企業債券籌資投向為保障房建設等民生工程的，國家部委有優先審批核準的政策，而政府投融資平臺往往承擔了地方政府大量保障房建設任務，相應項目十分有利于債券在國家部委審核，縮短了發債時間，從而降低機會成本。

三、地方投融資平臺債券融資的弊端

（一）風險最終由政府兜底

政府投融資平臺作為發行債券和項目實施的主要載體，同時也是地方基礎建設的主力軍，勢必要從地方建設需求出發募得大量資金。而發債金額為凈資本40%的條件使得很多平臺公司通過游說當地政府將大量無效資產或不產生效益的資產注入投融資平臺，作為資產或資本降低負債率、提高資金本額度。但出現信貸風險時無法用項目本身產生的效益來歸還債券利息，最后還是只能用當地本級政府未來的財政收入來歸還。這種融資失敗的財產責任最終只能由作為國有企業所有者的國家來承擔。

（二）受當地政府財務狀況影響較大

根據《國家發展改革委辦公廳關于進一步規范地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》（發改辦財金[2010]2881號）文件要求，如果經營收入主要來自承擔政府公益性或準公益性項目建設，且占企業收入比重超過30%的投融資平臺公司發行企業債券，要求該類投融資平臺公司所在地政府負債水平不超過100%，否則其發行企業債券的申請將不予受理；另外，地方政府的資信狀況也影響債券的銷售。

四、推進投融資平臺債券融資應注意的問題

（一）完善法律法規，加強發債監管

國家部委、地方政府應完善各項規章，對發債主體資格、審查制度、資產評估、資信評級、償債機制等予以嚴格規定；建立平臺債券融資監管機構，專門負責轄區內的投融資機構的債券監管，并加強信息披露制度的建設與實施力度，這樣不僅有利于規范政府平臺公司的投融資行為，也能有效防范地方政府債務風險，保護債券投資者的利益。

（二）統籌綜合財力，應對潛在風險

嚴格規定并細化債券資金的使用范圍，加強對資金使用的全方位監督。地方政府應當將平臺發債成本納入地方財政預算管理，明確并細化債券資金的使用方向，對企業債券資金支持的項目要建立嚴格的監控機制，確保資金按時準確撥付，對項目的質量和進度進行嚴密監控，并建立嚴格的項目管理責任制和完善的竣工驗收程序，以保證項目的順利實施和良好收益。

（三）加強風險評估

在進行債券融資準備時，除了要看項目本身的經濟效益和平臺自身的經營狀況外，還要考慮當地政府財政狀況，要全面評估項目風險、平臺風險和地方財政風險，并建立科學的風險評估方法。國家部委、審核機構應重點跟蹤地方政府的負債狀況和償債能力，來把握融資平臺的債券還款能力。

結束語

隨著我國金融市場的不斷完善，中介機構的不斷成熟，發行企業債券對于地方政府投融資平臺的有利條件會日益體現。各地政府投融資平臺盡早掌握這一融資手段，形成融資—開發—收益—增值—再融資的良性循環，對于平臺自身發展顯得尤為重要。隨著企業債券市場的不斷發展，這一資本市場的重要角色也定會在區域經濟發展、經濟體制改革、國民經濟轉型等重要舞臺上戲份十足。

參考文獻：

[1] 張志暹 董麗 陳宇峰.關于地方政府投融資平臺資產證券化的思考[J].吉林金融研究，2011，（3）.

[2] 周沅帆.地方政府投融資平臺的風險研究——基于重慶市的分析[J].中國經貿導刊，2012，（3）.

[3] 何偉喜.簡述企業債券在資本市場中的作用[J].大眾商務，2010，（112）.

篇4

二、攤余成本與資產減值損失

攤余成本是建立在歷史成本計量基礎上的，同樣，期末對資產進行減值測試，確認資產減值損失是在資產采用成本模式后續計量下進行的。而且，可供出售金融資產的減值客觀上確實是由于存在某種既定的減值因素，才導致其公允價值大額的、單向的持續下跌，其對成本的影響是確定的、持續的，因此，可供出售金融資產為債券時，計算攤余成本要考慮可供出售金融資產發生的減值損失。與此同時，期末確認可供出售金融資產發生減值的，按其攤余成本高于公允價值的部分來確認資產減值損失（即資產減值損失=攤余成本―公允價值）。

三、攤余成本、賬面價值與公允價值變動

可供出售金融資產為債券時，計算公允價值變動額是用可供出售金融資產的賬面價值和公允價值比較（即公允價值變動=賬面價值-公允價值），而不是用攤余成本和公允價值比較。可供出售金融資產的賬面價值就是可供出售金融資產賬面余額抵減資產減值損失后的差額，而賬面余額就是可供出售金融資產所管轄的所有二級子目的余額代數和，包括成本、利息調整、應計利息以及公允價值變動這四個子目余額代數和，用公式來表示：賬面價值=賬面余額-資產減值損失=成本+應計利息±利息調整±公允價值變動-資產減值損失。而可供出售金融資產的攤余成本是不包括公允價值變動的部分的。下面通過舉例來體現可供出售金融資產為債券投資的會計處理：

［例］2008年1月1日，東方公司從證券市場上購入利華公司于2007年1月1日發行的5年期債券，劃分為可供出售金融資產，面值為2000萬元，票面年利率為5%，實際利率為4%，每年1月5日支付上年度的利息，到期日一次歸還本金和最后一次利息。實際支付價款為2172.60萬元，假定按年計提利息。2008年12月31日，該債券的公允價值為2040萬元。2009年12月31日，該債券的預計未來現金流量現值為2000萬元并將繼續下降。2010年12月31日，該債券的公允價值回升至2010萬元。2011年1月20日，東方公司將該債券全部出售，收到款項1990萬元存入銀行。

東方公司有關業務的會計處理如下（分錄單位：萬元）：

（1）2008年1月1日

借：可供出售金融資產―成本2000

應收利息100

可供出售金融資產―利息調整 72.60

貸：銀行存款2172.6

（2）2008年1月5日

借：銀行存款100

貸：應收利息100

（3）2008年12月31日

應確認的投資收益=期初攤余成本×實際利率=（2000+72.60）×4%=82.9（萬元）

借：應收利息100

貸：投資收益82.9

可供出售金融資產―利息調整17.1

可供出售金融資產賬面價值=2000+72.60-17.1=2055.5（萬元），公允價值為2040萬元，應確認公允價值變動損失=2055.5-2040=15.5（萬元）

借：資本公積―其他資本公積 15.5

貸：可供出售金融資產―公允價值變動15.5

（4）2009年1月5日

借：銀行存款100

貸：應收利息100

（5）2009年12月31日

應確認的投資收益=期初攤余成本×實際利率=（2000+72.60-17.1）×4%=82.22（萬元），注意這里不考慮2008年末的公允價值暫時性變動。

借：應收利息100

貸：投資收益82.22

可供出售金融資產―利息調整17.78

可供出售金融資產賬面價值=2040-17.78=2022.22（萬元），其攤余成本=2000+72.6-17.1-17.78=2037.72（萬元），公允價值為2000萬元，由于預計未來現金流量會持續下降，所以資產減值損失=攤余成本-公允價值=2037.72-2000=37.72（萬元），公允價值變動=賬面價值-公允價值=2022.22-2000=22.22（萬元），并將原計入資本公積的累計損失轉出：

借：資產減值損失 37.72

貸：可供出售金融資產―公允價值變動22.22

資本公積―其他資本公積15.5

（6）2010年1月5日

借：銀行存款100

貸：應收利息100

（7）2010年12月31日

應確認的投資收益＝期初攤余成本×實際利率＝（2000+72.60-17.1-17.78-37.72）×4%=2000×4%=80（萬元）

借：應收利息100

貸：投資收益80

可供出售金融資產――利息調整20

可供出售金融資產攤余成本=2000+72.60-17.1-17.78-37.72-

20=1980（萬元），公允價值為2010萬元，應該轉回原確認的資產減值損失2010-1980=30（萬元）

借：可供出售金融資產――公允價值變動30

貸：資產減值損失30

（8）2011年1月5日

借：銀行存款100

貸：應收利息100

（9）2011年1月20日

借：銀行存款1990

可供出售金融資產――公允價值變動 7.72（15.5+22.22-30）

投資收益 20

貸：可供出售金融資產――成本 2000

可供出售金融資產――利息調整17.72（72.6 -17.1 -

篇5

債務融資不僅僅作為一種融資工具，它還具有重要的公司治理內涵。債務融資（或負債融資）的公司治理效應是指債權人利用法律和合同所賦予的權利，在保障自身利益的基礎上采取一定的方式或方法，對債務人――負債公司及其經營者或經理人員行為進行的監督控制或激勵約束，從而對負債公司的治理機制和治理績效發生的影響或

帶來的效應。本文擬從以下幾個方面來探討債務融資對公司治理產生的影響。

一、債務融資比例，即資金總量中債務資金的比例對公司治理產生的影響

1．提高債務融資比例能夠降低企業自由現金流，提高資金使用效率

自由現金流表示的是公司可以自由支配的現金。如果自由現金流豐富，則公司可以償還債務、回購股票、增加股息支付。當公司產生大量的自由現金流時，經理人從自身價值最大化出發，傾向于不分紅或少分紅，將自由現金流留在公司內使用，經理可以自由支配這些資金用于私人利益，或是進行過度投資，降低了資金的使用效率，由此產生成本。

首先，由于對股東的支付會減少經理控制下的資源，因而減少了經理的權利，甚至在企業必須獲取資金時，又會受到資本市場的監督，因此經理人傾向于不少紅或少分紅；其次，當公司內部留有大量自由現金流時，經理可以將自由現金流用于私人利益，這直接增加了經理的效用；再次，企業經營者有將企業擴張到超過最優規模的動機，因為經營者的權利因他們所控制資源的增加而增大，而且與銷售增加正相關的經營者的報酬也會相應增加，導致企業進行過度投資。

然而，股東的利益在于公司價值最大化和投資回報問題，規模大并不代表效益高。因此，如何讓經營者支出現金而不是投資于回報小于資本成本的項目或者浪費在組織的低效率上，這是公司治理的一項重要任務。

原本企業可以通過股票回購或發放股利的形式將現金支付給股東，從而能夠降低自由現金流量的成本。但是，由于使用未來現金流的控制權留給了經理，經理從自身效應最大化出發，難以保證上述行為的必然實施，也就是說，發放股利或股票回購對經營者的約束是軟性的。與此相反，企業向債權人按期還本付息是由法律和合同規定了的硬約束。企業經營者必須在債務到期時，以一定的現金償還債務本息，否則面臨的將是訴訟與破產。負債融資對經營者的這種威脅，促使經理有效地擔負支付未來現金流的承諾。因此，因負債而導致還本付息所產生的現金流出可以是紅利分配的一個有效替代物，從而更好地降低自由現金流量的成本，提高資金使用效率。

2．提高債務融資比例能夠優化股權結構

最早對負債融資的股權結構效應做出分析的是Jensen和Meckling(1976)，他們研究表明，在經營者對企業的絕對投資額不變的情況下，增大投資中負債融資的比例將提高經營者股權比例，減少股東和經營者之間的目標利益的分歧，從而降低股權成本。

如果債權人對公司的約束是硬的，那么在股權分散、法人或管理層持股比例較小的情況下，增加負債融資，一方面能相對提高公司的股權集中度和管理者持股比例，增加大股東的監督力度和管理者與股東利益的一致性，另一方面，使債權人特別是大債權人能更好的發揮對大股東、管理層的監督和約束的職能。因此，在相對分散的股權結構中，負債融資一方面增加了管理層的激勵，對約束經營者行為、防止經營者過度投資，降低股權成本、改善公司治理結構、提高公司業績起著積極的治理效應；另一方面，債權人的監督約束了大股東的私利行為，避免大股東對中小股東的侵害。

而當股權過于集中時，大股東利用手中的控制權通過董事會中的絕對多數來直接控制經營者，此時，經營者為了保住自己的職位，往往會迎合大股東一起來侵占債權人、其他股東（尤其是小股東）利益，大股東的股權集中優勢越明顯，這種可能性就越大。此時外部融資的困難將會加大，因為當債權人和其他中小股東事先預料到大股東這種利益侵占行為時，要么就拒絕融資，要么就要求提高投資收益。從公司治理的角度看，如果外部負債融資不能到位，這種負債的監督和約束功能將無從發揮，從而影響公司治理效率。

3．提高債務融資比例可以激勵經營者努力工作

經營者與所有者有不同的風險偏好，即經營者更傾向于不冒風險，因為他們的財富同公司正常運轉相聯系；就公司所有者而言，他們更關注股市的系統性風險對公司股價的影響，因為對于一個分散化投資者來講，這種風散化的投資組合策略已大大降低了行業或單個企業所特有的非系統性風險，相反，經營者卻無法有效地分散化風險。對于他們來說，其擁有財富的大部分都同其所在公司的績效有關。他們的工資收入、股票期權及人力資本的價值在很大程度上有賴于公司的正常運轉。而當公司出現問題時，經營者的財富很難在公司間轉移。從這一點上講，他們所遭遇的風險更像是一個債權人的風險而非股東的風險。增加上市公司的負債資本比率，提高了流動性風險和發生財務危機的可能性，提高了經營者不當決策的成本。即債務可作為一種擔保機制，促使工作人員多努力工作，少個人享受，并做出更好的投資決策，從而降低由于所有權與控制權分離而產生的成本。

二、債務期限結構，即在債務總量中長短期債務水平的比例對公司治理產生的影響

債務期限結構是指從債務到期的時間角度來，研究企業債權中短、中、長期各項負債資金所占的比重及其相互之間的比例關系。長期和短期負債的選擇將會直接影響到企業負債成本、債務償還計劃和企業經營者的私人利益、企業當期的現金流等因素。在負債水平不變的情況下，改變負債的期限結構，可以起到降低負債成本的作用。

具體說來，債務期限結構將產生以下幾個方面的影響：

1．短期債務有利于抑制企業資產替換行為，從而降低債務成本

在債務期限較短的情況下，企業面臨較強的流動性壓力，對企業的投資選擇產生較大的約束。為了保持償債能力和避免破產，企業一般不會用短期資金投資于高風險項目，而且，由于債務期限短，企業很快就會面臨再融資問題，如果存在將低風險債務資金用于高風險投資的行為，滾動融資則容易遭到債權人的抵制，企業資金難以為繼。企業股東和管理層均會理性地預計到這點。因此，在以短期債務為主時，企業資產替換行為受到天然的抑制，債務成本因此得到相應控制。

2.長期債務有利于限制經營者進行過度投資

長期債務通常要求企業在未來3年～10年甚至更長的時間后向債權人支付本息。Hart(1995)指出，如果沒有長期債務，即使新項目的凈現值為負的，經理人也可能實施投資。因為他可以用現有資產的未來收益來彌補新項目的虧損。因此，長期債務可以限制經理人為打造經營帝國，追求控制權收益而進行的過度投資。

3．債權期限的選擇具有信息傳遞的功能，向外部投資者傳遞企業真實價值，減少信息不對稱。

正如企業通過負債和權益融資的選擇能向外部投資者傳遞信號一樣，債權期限的選擇同樣具有信息傳遞的功能。長期債務因時間、利率、公司價值等因素的影響，被錯誤定價的程度往往比短期債務更嚴重。因為信息不對稱，市場往往不能正確區分企業質量的高低，這時，價值被低估的企業則傾向于發行短期債務；而價值被高估的企業則傾向于發行長期債務。但是市場會把企業發行債務期限的長短作為一種傳遞企業價值的信號：發行長期債務的企業往往是價值被高估的企業。這樣發行長期債務的企業必須降低發行價格或提高利率才能吸引投資者，從而增加負債融資的額外成本。越是在信息不對稱下，這種傾向越明顯，企業越會選擇發行短期債務向投資者傳遞公司的真實價值。

三、債務融資類型結構，即不同來源的債務比例對公司治理的影響

企業債務主要包括以下幾種類型：商業信用、銀行信貸、企業債券、租賃等。不同類型的債務對于約束成本各有其特點，而多樣化的債務類型結構有助于債務之間的相互配合并實現債務成本的降低。

1.銀行信貸

銀行信貸是企業最重要的一項債務資金來源，在大多數情況下，銀行也是債權人參與公司治理的主要代表，有能力對企業進行干涉和對債權資產進行保護。但銀行信貸在控制成本方面同樣存在缺陷：流動性低，一旦投入企業則被“套牢”；信貸資產缺乏由充分競爭產生的市場價格，不能及時對企業實際價值的變動做出反應；面臨較大的道德風險，尤其是必須經常面對借款人發生將銀行借款挪作他用或改變投資方向，以及其他轉移、隱匿企業資產的行為。債務人的道德風險由于銀行不能對其債權資產及時準確地做出價值評估而難以得到有效的控制。

2．企業債券

債券融資在約束債務成本方而具有銀行信貸不可替代的重要作用。首先，企業債券通常存在一個廣泛交易的市場，投資者可以隨時予以出售轉讓。這就為債權投資人提供了充分的流動性，可以降低投資的“套牢”效應，也即是降低了投資的專用性。在這種條件下，債權人對權利的保護不再是必須通過積極的參與治理或監督，還可以通過“一走了之”的方式。顯然，在這種情況下，債權人與股東之間的沖突被分散化了(至少從特定債權投資者的角度來說是如此)，債權的成本相應降低。這與股票的流通能帶來股權資金的相對低成本使用是類似的道理。其次，債券對債權融資成本的約束還通過“信號顯示”得以實現。由于債券存在一個廣泛交易的市場，其價格能對債券價值的變化做出及時的反應，并且，債券的價格變動還將反映出企業整體債權價值和企業價值的變化。企業債券實際上起到了一個“顯示器”的作用，可以使債權人及時發現債權價值的變動，尤其是在發生不利變動時迅速采取行動來降低損失。顯然，債券的這種作用有利于控制債權人與股東之間的沖突――在沖突剛開始時就及時發出信號，引起債權人的重視并采取適當行動，從而防止沖突擴大或升級。銀行對貸款的質量評估也可以起到類似作用。但由市場來對企業債務定價，不僅成本要低得多，而且準確性和及時性要高得多。債券的這種信號顯示作用是其他債權融資方式所沒有的。

當然，與銀行信貸相比，債券融資亦有不足之處，主要表現為債權人比較分散，集體行動的成本較高，而且債券投資者較大眾化，未必是專業機構。這些特點顯然不利于債券投資者約束債權的成本。

3.商業信用

商業信用是期限較短的一類負債，而且一般是與特定的交易行為相聯系，風險在事前基本上就能被“鎖定”，所以它的成本較低。但是，由于商業信用比較分散，單筆交易的額度一般較小，債權人對企業的影響很弱，大多處于消極被動的地位，即使企業出現濫用商業信用資金的行為，債權人也很難干涉。

4.租賃融資

租賃融資作為一種債務融資方式，最大的特點是不會產生資產替代問題，因為租賃品的選擇必須經過債權人（租賃公司）審查，而且是由債權人實施具體的購買行為，再交付到企業手中。而且，在債務清償之前，債權人始終擁有租賃品在法律上的所有權，對企業可能的資產轉移或隱匿行為都能產生較強的約束。從這個角度來看，租賃融資的成本較之其他方式的債權融資顯然要低得多。

從上面的分析可以發現，各種債權融資方式在克服成本方面均具有各自的優勢與不足。因此在債權融資中應實現各種融資方式之間的取長補短，將各種具體的債權資金搭配使用、相互配合，最大限度地降低成本。而在所有可能的債權融資方式中，銀行借貸與發行債券無疑是兩種最為重要的債權融資方式，銀行貸款與債券不僅具有替代性，更重要的是它們具有相當程度的互補性：銀行作為債權人在參與公司治理與監督方而具有顯著優勢，而債券則可以及時發出信號為債權人的行動提供依據，因此在實踐中應該主要通過它們之間的合理搭配來實

現成本的降低。

四、債務集中度，即債權人數量及每一個債權人持有債權的份額對公司治理的影響

債權集中度決定了債權人集體行動的效率。當債權集中度較高、債權人數量較少時，事前，債權人內部易于溝通、達成一致的協議和行動方案，減少談判交易成本，提高其在債務契約簽訂過程中的談判能力，甚至能擁有一定的條款設計控制能力；事中，大債權人由于所持有的負債規模大，具有一定信息甄別的規模效應，能起到較好的監督作用；事后，大債權人除了對違約企業進行清算外，還可以與之重新協商談判，這種情況有時對債權人更為有利。

當債權集中相對分散時，情況正好相反。事前，眾多債權人難以就公司治理、債務契約簽訂等相關問題達成一致的意見、統一的行動方案或者說債權人之間的協商、談判成本較高，甚至有時引起債權人內部的利益沖突，使其在條款設計方面處于一個被動地位；事中，單個債權人在權衡其積極參與談判所帶來的收益和所花費的成本后，可能會放棄積極的行動，采取“搭便車”的方式和觀望的態度；事后，債權人都只希望能盡快收回自己投資成本，而非從企業整體效率最優的角度來行動，因此，可能會導致企業過早進入非效率破產清算，特別是當企業在某段時間內集中償還大量的債務，流動資金緊張時，更是如此。

五、結束語

公司利用負債融資不僅為公司提供了主要的資金來源，而且由于負債在公司治理方面的作用，它能降低因股權融資而導致的股東與經理人員之間的成本。這已被西方學者在理論上得到了廣泛的認識，并在企業的公司治理實踐中得到應用。

然而我們知道債務融資是一把“雙刃劍’，要發揮債務融資的公司治理效應必須以債權人治理機制的完善為前提的。否則，債務融資不但起不到降低股權融資成本，激勵和約束經理人，提高企業價值等作用，反而會增加企業債務融資成本，增大企業財務風險，使其成為企業發展中的消極阻礙因素。

參考文獻：

[1]Jensen M, Meckling W：Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure[J]，Journal of Financial Economics，1976，(3)：305-360

[2]哈特:企業、合同與財務結構 [M]，費方域譯，上海:上海人民出版社，1998，143-147

篇6

一、融資方式對比

融資指的是經濟主體獲得資金的一種經濟行為。根據獲得方式和渠道等不同，融資模式一般可分為兩類，即股權融資和債權融資。股權融資主要指發行股票獲得資金，如普通股、優先股、增發股等等。債權融資主要包括銀行貸款、發行債券，應付票據、應付賬款等，近年來通過信托計劃，銀行理財來進行債務融資也成為許多企業常用的債權融資方式。股權融資構成企業的自有資金，股東是法律上公司的擁有者，股東有權參與企業的經營，制度決策并分得企業的獲利，但無權撤資。債權融資構成負債，企業要按期償還約定的本息，債權人一般不參與企業的經營決策，對資金的運用也沒有決策權，但對新的債權融資有一定的約束力，防止公司承擔過多的風險而無法償還已有債務。企業融資結構若不合理，會給企業帶來很大的財務風險，所以必須要合理優化，以便控制風險，同時，要合理分配統籌資金，來提高資金使用效率，從而提升企業的利潤率和信用度，為未來再融資打下良好的基礎。股權融資與債權融資是相互補充，又互有利弊的的，將股權融資與債權融資合理結合起來，形成適合企業發展的融資結構， 對提高公司的財務管理能力和治理效率具有重要意義。

企業在融資時做出的選擇，取決于融資的成本、財務風險、對公司治理的影響等因素。

（一）融資成本

融資成本是指企業在籌措和使用資金所付出的代價，這不僅是實際需要支付的成本，同時也是一種機會成本，是指公司可以從現有資產得到的最低預期收益率。股權融資的成本為股息，與公司的盈利能力及派息政策有關。上市公司利用股權進行融資時，股息發放的時間和數額也要根據公司自身的運營情況和盈利水平來確定，有很強的靈活性。當公司的效益很好時，股東獲得的股息會很多，此時該公司在二級市場上股票的價格也會上升，投資者不僅會通過股息獲利，而且可以通過出售股票獲利，此時股東得到的回報要高于市場上債券的回報。當公司經營不善，效益不佳的時候，很可能沒有股息的發放，而且二級市場股票價格表現也不會好。此時的實際成本雖然很低，但通過股票再融資就很困難。由于股權融資有較大的不確定性，股東實際要求的回報率是較高的。

債權融資的成本為利息，與公司的信用水平、償還能力有關。公司利用債權進行融資時，到期需要償還本金并支付一定數額的利息。由于合同的強制性，必須按期還本付息，否則必須重組債務甚至有可能破產清算。相比于股權融資，債權融資穩定性較大，投資者需要承擔的風險也更小，他們要求的回報率相對低一些。而且，當公司出現破產清算時，由于債權投資者不參與公司經營決策，對公司的經營及風險不可控，上市公司會首先會償還債務，再將剩余的資產分配給股東，這在一定程度上保障了債權投資者的利益。

從稅務角度看，利息的支付在稅前扣除，可以有一定的減稅效應，故可以進一步降低融資的成本。而股權融資要將稅后的凈利潤拿出一部分或全部分配給股東，作為股息派放，同時股東獲得的股息還要進一步交個人所得稅。這樣股權融資的成本無論對公司還是股東就較債權融資成本高。

因此，基于這幾點原因，對于上市公司而言，債權融資獲得資金的使用成本要小于股權融資。

（二）財務風險

對于企業來說，股權融資與債權融資帶來的財務風險不同，尤其是在盈利下降時，二者的風險區別顯著。上市公司進行股權融資時，投資者的股息收入通常隨著企業的運營和盈利水平而變化， 當企業盈利水平下降時，股息的支付水平也會變少，這樣就為公司的經營減輕了資金壓力。此時公司沒有固定付息的壓力，不存在還本付息的融資風險，不存在違約或破產風險。與之相比，雖然債權融資的成本相對較低，但無論盈利多少，企業必須履行還本付息的約定，對公司的負債管理水平有一定要求，特別是當公司經營不景氣導致盈利能力下降時，公司將承擔很大的財務壓力，產生風險，可能會因為資金短缺而難以還本付息，公司甚至面臨破產清算。

對于上市公司來說，股權融資籌集的是永久性資本，是抵抗風險及損失的第一道防線，有利于增加公司的信譽，為債權融資降低成本。債權融資的優勢在于它具有財務杠桿效應，無論公司的運營狀況和盈利能力如何，公司都僅需要支付固定的本錢和利息費用。當盈利水平上升時，公司可以獲得更多的財務杠桿收益。但當財務杠桿達到一定水平時，就會增加債權融資的成本，而且財務杠桿在盈利下降時可放大財務風險。

（三）對股東和公司治理影響

股權融資會出現新的股東，會使現在的股權集中度被稀釋。股權集中度越高，股東的監督能力越強，內部對企業控制就越有效。外部控制（信息披露）的有效性則取決于股權的流動性和資本市場的透明度及有效性。同時，股權融資會使普通股的數量增加，每股收益（EPS）和公司在市場上的股價將會相應下跌。因此，股權融資會對股東產生不利影響。然而，債權融資有利于保持股東對于企業的控制力。為了不失去控制力，股東會偏好債權融資。雖然負債融資增加了企業的利息費用，但無形之中抑制了經營者濫用企業自由現金的現象。

綜上所述，債權融資和股權融資具備各自的優勢，上市公司應當結合自身財務、盈利能力狀況，及當時市場狀況，選擇恰當的融資模式。一般來說，在市場繁榮，企業盈利較好時會選擇債權融資，利用杠桿獲得更多利潤確定最優資本結構。

二、中國上市公司偏好成因及其影響

在我國，上市公司普遍偏好股權融資，例如公司融資是熱衷于IPO、過度用配股額度與價格和增發新股等，而較少使用債務融資，特別是發行債券。融資偏好順序為股權融資，短期債務融資，長期債務融資。這與西方國家上市公司的融資偏好及發展歷史不相符，而且也不是最優化的結果，資金使用效率低下，對公司本身，對投資者，對金融市場都有一定的影響。產生這種現象的原因有很多，下面我們一一說來。

（一）制度因素

近些年，我國股票發行體制有著重大的改變，證監會從原來的“額度控制，行政選擇”的審批制過渡到現在的核準制，股票發行體制已逐步實現了市場化。由于門檻降低，約束簡化，保薦人、投資銀行為了獲得更多利潤，并不會真正為企業考慮最優化融資結構，而是人為的鼓勵企業在融資時使用這種方式。

另一方面，由于我國上市公司分紅制度的不完善，導致融資成本很低，甚至零成本，而與之對比的債權融資，由于有還本付息壓力，有著一定的成本，促使企業在融資時傾向使用股權融資方式。從管理層角度來看，在我國上市公司管理層的考核指標依然習慣以稅后利潤指標作為主要依據，此指標只考核了企業融資中的債務成本，未能考核股權融資成本，即使考核也很低，甚至為零，而債務融資所支付的利息，勢必要降低此利潤，降低管理層業績。因此，上市公司總是厭惡債權融資而偏好股權融資。另外，新股增發也經常是被看作是管理層的一項業績，使得管理層更傾向于此方法。

（二）金融市場因素

還有一層金融市場方面的原因，在于中國的債券投資者較少，且投資債券也不十分便利。在西方國家，主要的債券投資者為保險公司，而保險公司在某些國家是金融市場上的第一大機構投資者，對債券的投資于交易十分活躍。在中國，保險業所投資資產約為銀行業資產的5%多一點。加之中國利率市場化進程緩慢，對利率風險對沖的工具很少，債券定價因素十分不靈活，受管制較嚴重，并沒有太多的獲利空間，債券市場也不是十分發達。從債券供求角度來看，需求不是很旺盛，供給自然意愿不足。民間投資者對債券并不真正了解，投資渠道十分稀少，相反，投資股市卻十分便利。但這些投資者對分紅制度并不感興趣，只是為了獲得價差收益，而使得股票供需相互促進。對于很多上市公司來說，不發行債券，通過銀行貸款來進行債權融資僅僅存在于理論上。中國監管部門如銀監會對商業銀行信貸管制十分嚴重，嚴格控制所貸企業行業與規模，如出口行業，房地產行業，鋼鐵行業等。使得一些受調控的行業企業無法通過貸款來融資，不得不轉向股權融資。一個發達的債權證券化市場的缺失，使得債權融資無法受市場需求而發展。

（三）產業因素

從產業角度來看，由于中國的上市公司很少有靠高新技術創新、靠高附加值來在市場上占有一席之地的持久領先發展的，且競爭激烈，這無疑增加了企業利潤的不確定性。這種不確定性越大，債權融資帶來的財務風險就越大，股權融資是十分穩妥的選擇，而且面對價格戰，債權融資的壓力會十分巨大而迫使企業不得不退出。

（四）弊端

有以上諸多因素，促使股權融資在中國成為主流，但這種偏好本身并不是最優的股權債權融資比例，由此帶來不少負面的影響。首先會使資金使用效率底下。由于股權融資成本極低，且無還本付息壓力，融資金額超過所需資金，資金在使用時就顯得比較隨意，有的公司用所募股權資金來償還債務或投資債券，也從某種程度反映股權融資在中國的廉價性。其次，股權融資過多不利于公司治理，使得公司可以冒更多風險而失去某些約束，如不會影響信用等級，債權人沒有話語權，無法過多約束公司的冒進行為。另外，股權融資在一定程度上豐富繁榮了股票市場，但這不利于資本市場的全面發展，如壓抑了債券市場，壓抑了債權資產證券化。而在美國，資本市場中份額最大的部分為債券及債權的證券化市場，這類資產極大的豐富與活躍了資本市場，給投資者帶來更多的選擇與投資渠道，有效的分散了風險。

三、對中國上市公司融資偏好的建議

根據對企業融資方式的對比以及對我國上市公司資偏好成因的分析，就對我國上市公司股權融資偏好提出一些對策建議，希望對我國上市公司和我國資本市場的健康發展有所裨益。

（一）完善公司的獎勵制度與約束機制

對管理層的獎勵應有所轉換，要實現股東利益最大化，要提高資金利用效率，設置更合理的考核指標，而不僅僅是稅后利潤等。對管理層可實行股權獎勵，讓他們的利益與其他股東一致。當報酬不合理時，企業家的才能不但不會充分發揮，相反還可能誘發侵犯所有者利益的行為。加強股東的監督功能，約束管理者的資金使用浪費現象，推動管理層實行更合理的融資結構。完善分紅制度，使得股東不僅僅通過賣出股票獲得價差利潤，更是能通過分紅獲得收益，使他們對公司保持長期的興趣，更多的參與公司的監督與決策，也有利于保持公司治理的穩定性。對于分紅制度不足的公司，可以考慮限制其增發再融資。

（二）積極發展金融市場

要積極發展與豐富金融市場，特別是企業債券市場，多元化拓寬融資渠道，提供選擇，分散風險，對于股市也要進一步完善機制，為投資者提供更豐富的選擇，也有利于企業融資的優化。

對于債券市場，需要有一個公正公平公開的信用評級體系。增加市場的透明性，提高投資者教育，維護債券市場信用風險體系。加大債券產品的創新力度，增加市場的廣度和深度，加快利率市場化進程，使之能提供流動性和風險管理的作用，為融資企業提供一個良好的融資渠道，為投資者提供一個穩健而活躍的投資渠道。為了穩定債券市場的信用風險，可以成立企業建立債券的償債基金制度，由發債企業共同成立，這樣在一定程度上，可以增加發債企業的信用等級，對投資者也是保護，進一步增加債券市場的活躍程度。逐步開發債權資產證券化的進程，讓債券和信貸資產進一步增加流動性，使投資者有更好的投資選擇，也促進企業轉向債權融資。加快利率市場化步伐，可降低企業債權融資成本，增加債券的定價能力，增加交易量和流動性，對債券市場繁榮有很大的促進作用。

當前我國的股票市場上投資者不理性，投機行為很多，很多企業優先選用股權融資方式“圈錢”。針對這種情況，應加強監管力度，打擊投機行為，教育市場參與者進行理性投資，增強市場的有效性，促進證券市場健康發展。從市場本身來說，也要充分發揮市場優化配置資源的作用，關鍵要充分發揮優勝劣汰的市場機制，上市公司不僅有進，更要退，來保持股票市場的優良性，保護中小股東的利益。

（三）加強信息披露，健全法制、法規與政策環境

從公司內部來說，現代企業理論實際上是一個信息不對稱的理論，股東與管理層形成一種委托人與人的關系。融資決策也是基于此信息不對稱而發生的，融資結構的優化實際上是解決這個問題。要在委托人與人之間建立良好的信息溝通機制，使融資決策更加透明，降低信息不對稱所造成的浪費及損失，提高企業的運行效率。當然，融資結構的優化也是有成本的，企業要注意此點。

從外部市場來說，透明性是增強市場有效性的必要條件。加強信息披露管理，將信息反映在價格當中，是優化融資結果，降低融資的有效手段。一個科學規范的會計準則，一個有效而透明的信息披露制度，一套完善相關法規，是優化融資結構、提高資源配置效率、甄別優良企業的必要條件。

參考文獻

[1]楊志泉，邵蕾.我國上市公司股權融資偏好成因探討究[J].商業時代，2010，12：115-116.

[2]楊博.我國上市公司融資模式的思考[J].新會計，2012，12：45-46.

[3]王占文.淺談融資結構對公司治理結構的影響[J].現代商業，2012，35：275-276.

篇7

中圖分類號：F812.42 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2012）09-0077-02

在企業生產經營過程中，物資不斷地運動，物資的價值形態也不斷地發生變化，周而復始，不斷循環，形成了資金的運動。20世紀90年代初，特殊的制度和環境使處于經濟轉型期的上市公司也表現出其特殊的一面。改革開放以來，中國多次經歷經濟過熱期，投資過熱促成了宏觀經濟的快速增長；公司上市是企業融資的一種重要方式，而企業融資的目的是為了維持企業的良性運行或是擴大規模。但我國目前很多公司的動機卻是利用上市的機會圈錢，然后利用圈來的錢繼續擴大經營規模，如此循環，最終被淘汰。在我國新興的資本市場上，具有“所有權與經營權分離”特征的現代企業，由于目標的不一致而引發的股東—債權人之間利益沖突引發的問題和股東—經理人之間利益沖突引發的問題已經備受重視，而負債融資在其中發揮了怎樣的作用，對企業投資決策有怎樣的影響。此時對負債融資對上市公司投資的影響進行研究，既具有理論意義也具有一定現實意義。

一、國外關于負債融資對投資影響的研究

20世紀70年代，Jensen and Meckling（1976）和 Myers（1977）分別揭示了負債融資時股東—債權人利益沖突所導致的資產替代和投資不足兩種非效率投資行為。Jensen and Meckling（1976）認為在企業負債率較高時，股東選擇成功機會較小，一旦成功獲利卻頗豐的投資項目的行為，即為股東—債權人沖突導致的非效率投資行為的一種：“資產替代”的過度投資行為；而Myers（1977）揭示了股東—債權人沖突對投資決策的另一種影響：投資不足。其研究發現：發行風險債券會促使企業采取次優的投資策略，也就是說負債削弱了企業對好項目進行投資的積極性。

Jensen（1986）提出了負債的相機治理作用，即負債防止過度投資行為，降低股東—經理之間的成本，提高投資效率的作用。 同時他又提出了“自由現金流量”這一概念，從自由現金流和企業規模的角度分析了股東—經理沖突，并對負債可以能夠降低股東—經理沖突引起的成本作出了解釋。因此企業負債融資可以降低企業的自由現金流量，減少經理人可控制的現金，進而約束企業過度投資行為。Lang，Ofek and Stulz（1996）研究發現在低成長型企業中資本支出與負債呈負相關關系，而在高成長型公司中沒有發現這種關系，因此認為負債對投資的負相關作用僅發生在投資機會較少的企業，而不會降低具有較好成長機會的企業的投資支出，論證了負債對于低成長性企業投資支出具有一定的治理作用。

國外學者研究認為企業中主要存在著兩種關系：股東—債權人之間利益沖突引發的問題和股東-經理人之間利益沖突引發的問題。負債在企業的投融資活動中具有兩面性：負債的存在引發股東—債權人之間的利益沖突；負債在緩解股東—經理人沖突方面具有一定積極作用。上述兩點是負債融資與企業投資行為之間關系的兩個方面，即負債融資在增加負債成本的同時，也降低了股東—經理沖突引起的成本。

二、國內關于負債融資對投資影響的研究

（一）負債融資并沒有改善投資效率

負債一方面可以抑制企業的過度投資，另一方面也使得企業投資不足問題更為嚴重；短期負債并沒有降低企業的投資不足問題，但能夠抑制企業的過度投資問題。王治和周宏琦（2007）利用上市公司的財務數據，實證檢驗了負債及負債結構對企業投資行為的影響，研究證實了上述觀點。通過一個簡化的理性財務危機公司投資模型，分析了在企業陷入財務危機的背景下，債權人與債務人期權博弈過程，結果表明企業在這一過程中的投資策略選擇往往會偏離正常的投資行為，導致股東-債權人沖突引發的過度投資和投資不足。而伍利娜和陸正飛（2005）采取實驗研究方法，以有決策制定職責和經驗的管理者為研究對象（試驗前提是經理與股東利益一致），驗證一定融資結構下的股東-債權人利益沖突對企業投資行為的影響。研究發現，資產負債率與投資不足及過度投資行為的發生均呈現正相關關系，即資產負債率越高，股東越容易做出損害債權人利益的投資決策，包括投資不足與過度投資，且企業的盈利狀況越差，越會加劇這種投資不足和過度投資行為。

（二）負債融資有助于提高投資效率

負債可以防止過度投資行為，降低股東—經理之間的成本，提高投資效率。國內學者崔麗和鐘長軍（2006）從企業融資的成本理論出發，用中國證券市場的數據驗證了負債融資對企業投資行為的影響，在一定程度上證明了負債具有相機治理作用，即負債比率的增加可以抑制企業的過度投資行為。馬宏（2006）認為高債務比例的融資結構會導致企業傾向于資產替代和投資不足，但當經理與股東存在利益沖突時，高債務比例的融資結構有助于抑制經理的無效率投資行為。

不同負責期限結構對企業投資的影響不同，短期負債具有相機治理作用，而長期負債不具有這一作用。例如宋維演和萬佳麗（2005）研究結果顯示在商業企業中，總資產負債率、流動資產負債率與成本負相關，但是長期資產負債率與成本的關系不顯著；崔麗和鐘長軍（2006）從企業融資的成本理論的角度證明了短期負債有相機治理作用，能抑制企業的過度投資，但長期負債不具有這一作用。此外該研究證明了負債具有相機治理作用，認為負債可以抑制企業的過度投資行為，降低成本。

三、國內外研究評述

國外理論認為企業中主要存在著兩種關系：股東—債權人之間利益沖突引發的問題和股東—經理人之間利益沖突引發的問題。負債融資在增加負債成本的同時，也降低了股東—經理沖突引起的成本。從我國的相關文獻來看，關于企業不同融資方式對投資行為影響的研究逐步深入，且對股東、債權人、經理人之間的存在的利益沖突而引發的問題也愈加關注，部分基于理論對投融資關系只是作規范性研究，大部分實證研究也只是立足于負債融資與投資行為相關關系展開。國外學者在這方面雖然已經積累了相當的文獻資料，從表面上看，給我們留下的研究余地似乎不多了，但事實上，中國資本市場和上市公司制度背景的特殊性使得我國上市公司負債對投資的影響應該區別于與西方，我國學者在借鑒西方相關領域研究成果的基礎上在研究在股東—管理者和股東—債權人沖突中，我國上市公司負債融資與投資活動之間的相關關系，對于豐富和發展現有的投融資決策理論和規范我國上市公司所有者和經營者的行為、降低成本并提高企業經濟效益，無疑具有重要的理論意義和現實意義。

（一）負債融資對上市公司投資的影響分析

股東和債權人由于存在不同的目標，因而對企業投資的要求也不相同：債權人傾向于低風險投資，而股東則傾向于高收益高風險投資。此時，股東和債權人之間的利益沖突就不可避免地產生了。企業在進行融資時，股東以低風險為保證，融得資金后，股東會放棄低風險項目，轉向高風險項目，因為該項目一旦成功將會給股東帶來扣除債權人固定受益后的全部額外受益，但債權人并不會享有這份額外收益；如果投資失敗，股東只承擔其出資額部分的責任，其余損失由債權人承擔。因此理性的債權人將會在債務契約中加入限制性條款以減少盲目投資。同時，債務契約中約定固定償付額減少了經理控制的自由現金流量，從而有效限制經理的非生產性消費和過度投資行為，降低股權成本。

（二）債務期限結構對上市公司投資的影響分析

短期負債受其期限限制，使企業經常面臨還本付息的壓力，這就迫使股東、經理人約束自身偏好風險的欲望。企業的健康發展離不開充裕的資金，短期負債面臨的一個問題就是企業再融資，經常簽訂債務契約迫使股東、經理保障債權人利益。因此在負債水平同等條件下，短期負債在負債結構中所占比例越大，負債成本越小，股東、債權人之間的利益沖突就會減少。盡管負債的增加會增加資產替代的動機，但長期負債要比短期負債的作用稍大，因為短期負債會使企業經常面臨還本付息的壓力，迫使股東、經理約束自身偏好風險的欲望，所以在同等負債水平下，長期負債越多，越能夠增加資產替代的動機。

四、小結

（一）合理利用負債融資，完善其外部環境

負債融資雖然不能完全消除企業過度投資，但負債融資能夠減少企業盲目投資的行為，它在發揮約束作用的同時也存在一定的缺陷，如果負債融資利用不當，不僅會增大企業財務風險，增加企業負債融資的成本，從而限制了企業正常的投資和融資行為，造成企業投資不足，有可能資金流轉不暢而損害債權人的利益。由于負債融資約束作用的發揮受到外部環境及其自身缺陷的制約，因此要充分發揮負債融資的約束作用，減少抑制作用就要完善其外部環境并盡可能地弱化其自身的缺陷。

（二）加強內部治理，發揮負債的積極作用

解決公司自身缺陷需要完善公司內部治理機制，充分發揮負債的積極作用。負債融資從理論上講具有正反兩方面的效應：正面作用表現為負債融資的相機治理作用，能在一定程度上控制自由現金流與過度投資行為；負面作用表現為負債融資水平的增加引發股東—債權人的之間的利益沖突，產生負債成本，引發資產替代和投資不足。為使負債的正面效應得到積極發揮，有賴于在公司內部形成一套有效的制衡機制和公司治理結構，以此來扼制股東/經理最大化自身利益的投資決策，避免過度投資行為，保護了債權人的利益。

（三）建立健全負債來源機制——健全銀行治理結構

由于我國大部分企業與銀行之間千絲萬縷的關系及國家信用對企業的無形擔保，導致銀行長期借款對企業制約的空白，因此要大力完善商業信用體系和償債保障機制，減少企業對銀行借款的依賴作用；此外，發揮銀行的規模優勢及信息優勢，加強對企業的事前審核、事中監督和事后分析工作，同時政府也應該強化銀行的預算約束，促使銀行真正發揮信息中心和金融中介的作用。加快銀行體制改革，建立健全銀行公司治理結構，減少政府對銀行業務的干預，促使銀行成為真正意義上的企業，依靠市場化手段防控經營風險。

參考文獻：

[1] 曹廷求.資本結構、股權結構、成長機會與公司績效[J].南開管理評論，2004（7）： 57-63.

[2] 崔 麗，鐘長軍.負債融資對企業投資行為的影響—基于成本理論的實證研究[J].經濟理論研究，2006（9）：44-45.

[3] 馬 宏.企業融資結構對投資的治理效應約束.發展，2006（12）：67-70.

[4] 宋維演，萬佳麗.公司融資結構對成本的影響：關于中國商業企業的實證分析[J].價值工程，2005（10）：112-115.

[5] 王 治，周宏琦.2007年. 負債、負債結構與企業投資行為—來自中國上市公司的經驗證據[J].海南大學學報，2007，25（2）：55-59.

篇8

二、 股東與債權人的投資偏好的差異

投資不足(underinvestment)指企業的實際投資規模低于最優投資規模，其實質是部分NPV為正的項目被放棄(如圖B)，往往表現為債務積壓(debt overhang)。西方學者對“股東—債權人”沖突影響公司投資行為的研究始于20世紀70年代。1972年，Fama和Miller首次在《財務理論》一書中討論了股東和債權人沖突對企業投資決策上的影響。他們認為，當企業進行債務融資時，一個能夠最大化企業價值(股東財富與債權人財富之和)的投資決策并不能同時兼顧股東財富的最大化和債權人財富的最大化。他們將此歸因于股東與債權人對投資項目的風險偏好不同。相對來說，債權人偏好風險較小，即收益不確定性較小的項目；股東則偏好風險較大，即收益不確定性較大的項目 。所以，由于股東與債權人對項目風險偏好的差異，導致他們投資決策上的沖突，也是投資不足產生的根源。

三、 債權人的成本與股東的逆向選擇

由于信息不對稱，債權人難以真實評價股東投資行為的質量，并預計到股東存在道德風險(moral hazard)，在投資過程中會產生機會主義行為。因此簽訂債務契約的時候，債權人會直接要求降低債權的發行價格(即提高債權資金的成本)，或者要求在債務合同中加入各種限制性條款以及讓股東承擔所使用的財務資源的溢價 (premium)等方式來防止股東的機會主義行為，以降低債務的成本，但這也可能引發股東的逆向選擇(adverse selection)，使一項可獲利的投資由于高額的債務成本而無法實施，造成投資不足(Stiglitz and Weiss，1981)，如果這種債務的成本過高，企業就會放棄債務融資。

審視債務的成本和股東的逆向選擇問題，我們不得不重新回顧1976年Jensen和Meckling的發現：“股東具有投資于高收益、高風險項目的動機，特別是在企業負債比例較高時，這種動機就更強烈。因為項目成功時，股東可以獲取大部分利益；而如果失敗，則由債權人承擔大部分成本。因此，股東具有以低風險為保證來發行所謂的‘低風險’債務，然后去從事高風險投資的傾向，借此實現財富從債權人向股東的轉移，這種現象也被稱作資產替代(assets substitute)”。而Myers在其1977年的研究中也異曲同工地指出，高負債率可能使NPV為正的項目被舍棄，而降低了企業的價值。他認為：股東和經理人因收益被債權人獨占或大部分被債權人獲得而不愿對該項目進行融資，并承擔成本；由于高負債率使得債務的市場價值比名義價值更低(稱為風險負債)，盡管一些NPV為正的項目使債務的市場價值可以上升到相應的名義價值，卻不能給股東帶來任何收益，那么只有投資項目在NPV為正且高于負債的名義價值的時候才被采納（如圖B）。上述觀點也得到了Bekovitch和Kim(1990)的證實。實際上，因為創造的大部分價值只夠支付給債權人來重新獲得貸款，風險負債的功能就像對從新投資項目中獲利所征得的一種稅(Stein，2001)。這樣，有負債的企業可能不會為所有NPV為正的投資項目融資，因此導致了成長機會的喪失，進而損害了企業的長期價值。

篇9

一、債權籌資方式

對于債券籌資方式的研究，在《發展我國企業債券籌資的探討》中提到，我國債券籌資還僅僅是企業融資一種補充手段，不作為企業正常融資的主要渠道，因為只有少數企業經過批準后才可發行企業債券。使得企業通過債券籌資方式籌集資金受到限制。基于 2012-2013 兩年間上海證券交易所全部A股上市公司的相關數據，著重考察了公司債券融資、內部控制有效性對實現公司債權治理效應的影響，研究結果表明：采用公司債券融資的方式有利于提升企業內部控制的有效性，且存在顯著正向債?嘀衛硇вΓ喚?一步檢驗得出：公司債券治理作用的發揮，部分是通過提高企業內部控制有效性得以實現的。因此，企業的債券籌資應當至于公司的整體中考慮，不能單純考慮資金的籌集。當然，不同的債權籌資方式對企業有著不同程度的影響和作用。結合自身的銀行工作經驗，在《合理引入銀行債權融資助力中小企業發展》中分析了：傳統的銀行融資在企業資信不足的情況下，很難從銀行獲得信用類授信，需要借助于房產抵押增信，或者借助于專業的擔保公司擔保，這也一定程度上讓企業和銀行的距離加大。所以，通過債權融資方式籌資，對于企業來說，有一定的難度。總之，企業通過債權籌資方式進行資金籌集，長期以來使得企業的財務杠桿過高，不利于企業的可持續發展，在當前供給側改革的背景下，許多企業為了使自己的杠桿降低，達到去杠桿的目的，還會采用股權融資的方式籌集資本。例如，在《國內中小企業融資策略：由債權融資轉向股權融資》中就指出隨著我國改革開放在不斷的深入，很多的中小企業也有了新的發展機遇。但是在中小企業的債券融資也遇到了一些問題，阻礙著中小企業的順利發展。中小企業通過多層次資本市場進行股權融資將是長期發展趨勢，是深化資本市場改革的一個重要方向。

篇10

一、目前我國上市公司長期資本主要融資方式及其比較

目前，我國上市公司的長期資金來源主要包括內部融資和外部融資兩個渠道，其中內部融資主要是指公司的自有資金和在生產經營過程中的資金積累部分；外部融資又可分為通過銀行籌資的間接融資和通過資本市場籌資的直接融資。直接融資又包括債券融資和股權融資。

內部融資是指在公司內部通過計提折舊而形成現金和通過留用利潤等而增加公司資本。內部融資不需要實際對外支付利息或股息，不會減少公司的現金流量；同時由于資金來源于公司內部，不發生融資費用，使內部融資的成本遠低于外部融資。

公司生產經營活動的正常運轉以及擴充生產能力的要求，都需要大量資金給予支持。這些資金的來源除自有資本外，相當多的部分要依靠外部融資來解決。外部融資的一個常見方式就是銀行貸款。與直接融資相比，銀行貸款具有程序相對簡單、成本相對節約、靈活性強的優點，而且可以發揮財務杠桿的作用。但銀行貸款的財務風險較高、限制條款較多，籌資數額也有限。

公司債券是指由公司發行并承諾在一定時間內還本付息的債權債務憑證。債券屬于直接融資，銀行貸款屬于間接融資。債券屬于固定收益的金融產品，其早期是和貸款聯系在一起的。不同的人或機構之間借錢與還錢是最簡單的貸款形式，是債務人與債權人兩者之間的行為。債券在本質上也是借錢與還錢，但其與貸款的根本區別在于債券可以公開交易。貸款除非債券化，是不進行公開交易的。債券在最早是由向多方貸款逐漸延伸，即提供資金的人數多到一定程度，從而產生交易的需求，最后從發行時便設計出公開市場交易的機制，逐漸分化成為具有固定收益的一種金融產品。

相對于股權融資，債券融資的融資成本較低，可以發揮財務杠桿的作用，同時可以保證股本對公司的控制權。但與銀行貸款有著類似的缺點，即財務風險較高、限制條款多，且籌資數額有限。因為對于融入資金的公司來說，債券融資與銀行貸款有相似的特點，我們把二者統稱為債權融資。

股權融資亦即公司發行股票融資。對公司而言，發行股票所籌集的資金屬于長期自有資本；對股東而言，所持股份代表對公司凈資產的所有權。相對于債權融資，股權融資有著自己的優勢（本文僅指普通股），如：股票屬公司的永久性資本，不需要償還，也不必負擔固定的利息費用，從而大大降低公司的財務風險；由于預期收益高，易于轉讓，因而容易吸收社會資本等等。但股權融資也存在著不可避免的缺點，如發行費用高、易分散股權等。

從以上論述可以看出，債權融資關系中，銀行或公司債券持有人對公司的資產只具有求償權，而不具有控制權。理論上，對公司資產擁有控制權的是股東，即股票持有人。而事實上，在一個完善的市場中，股東對公司的控制權并不是絕對的或靜態的。

我們可以簡單地分析一下：股東在公司正常經營狀況下對公司具有實際控制意義，而當公司經營業績不佳或當公司資產不足以支付債務本金和利息（即公司處于破產狀態）時，債權人就有可能接管對公司的控制權。從這個意義上講，公司的所有權是一種狀態依存所有權：當公司能正常支付債務的情況下，股東是公司的所有者，債權人無權干涉和控制公司；而當公司到期不能足額支付債務時，債權人就有可能借助《破產法》、《合同法》成為公司資產的部分或全部所有者。到期能否足額支付債務就成為股東與債權人轉換控制權的分水嶺。

銀行的債權控制對公司及其經理存在激勵和監督作用。當公司違反債務契約或資不抵債時，債權人可以通過處理抵押資產，迫使公司破產等方式來行使控制權，對經營者構成硬約束。這就是說債權人對公司的控制通常是通過受法律規范的破產程序來進行的。大多數國家的《破產法》都規定債權人對償債能力不足的公司可以采取兩種處理方式：一種是清算，即把公司的資產拆開賣掉，收益按債權的優先序列分配。清算有自愿和強制兩種情況，后一種情況更為債權人所采納，這時在職經營者將同時被“清算”出局。另一種方式是重組，即由股東、債權人和經營者等就是否對負債公司的資產及負債重新進行調整、組合和處理的協商過程。如果重組后的價值大于清算的價值，破產公司可能被重組。典型的債務重組是“債轉股”，延期償債，減免債務本金和利息，注入新的資本等；典型的資產重組包括剝離不良資產，引入新的管理制度，改變經營方向及采用更合適的生產技術等，重組也有可能更換公司經營者。

通過以上比較分析，我們可以看出，債權融資在法律上對公司經營者構成了一種硬約束。而股權融資由于投資者必須自擔風險，似乎并不存在這種硬約束。但實際上在一個價值投資型資本市場上，資本成本對管理者融資行為同樣會構成一種硬約束，使得公司股權融資成本大于債權融資成本。在發達國家的資本市場上，經營者都能明顯感到股權融資的壓力。然而在我國這樣一個新興的資本市場上，廣大投資者過于追逐資本利得而忽視了現金回報，無意中放棄了自己的投資回報權利，以致于股權融資的資本成本形同虛設，公司管理者可以以遠低于市場利率（也同時是債券融資的融資成本）的融資成本（有時甚至是惡意的零融資成本）進行股權融資，而投資者卻仍趨之若鶩，從而在長期資本融資方式的選擇上，出現了與西方國家截然相反的公司融資偏好。

二、現代融資理論的“融資定律”與我國上市公司融資偏好分析

如上所述，就各種融資方式來看，內部融資的成本遠低于外部融資，因此它是公司首選的融資方式。西方發達國家的金融市場經過長期的演進與發展，已形成了較完善的公司制度。在該制度下，各種融資方式的成本拉開了明顯的差距，所以公司在選擇融資方式時一般都遵循所謂的“啄食順序理論”（The Pecking order Theory），即公司融資將根據成本由低到高的順序，按內部融資債權融資股權融資的序列考慮融資方式的選擇。簡而言之，公司籌資先依靠內部融資，再求助于外部融資。在外部融資中，公司一般優先選擇債權融資??銀行貸款或發行債券，資金仍不足時再發行股票籌資。

上述融資定律在西方發達國家得到了普遍驗證。1970～1985年，美國、英國、德國、加拿大占據第一位的融資方式均是公司內部留存收益，分別占本國融資總額的66．9％、72％、55.2％、54．2％。居第二位的均是對外負債，分別占本國融資總額的41．2％、25％、24％、27．5％。整個西方7國，股票融資均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融資分別只占本國融資總額的0．8％、4．9％、2.1％、11．9％、3．5％、10.6％、10.8％。股票市場最發達的美國，股票融資比例最低。到1984～1990年，美國大部分公司已基本停止股票融資，甚至通過發行債券來回購自己的股份，使得股票融資對新投資來源的貢獻成為負值。公司中只有約5％的公司發售新股，平均每20年才配售一次新股。

反觀我國上市公司，股權融資偏好極為強烈，表現在公司融資首選配股或發行；如果不能如愿，則改為具有延遲股權融資特性的可轉換債券，設置寬松的轉換條款，促使投資者轉換，從而最終獲得股權資本；不得已才是債務，而且首選短期貸款，長期貸款位居最后。這種偏好由于體制導致的成本畸低，甚至到了非理性的程度。有些公司并無好項目需要投資，卻本著“不融白不融”的觀念在股市圈錢，資金到手后，因無處可用，又通過“委托理財”的方式將資金重新投向股市。

股權融資偏好造成不少上市公司資產負債率普遍低于25％，而且長期債務少甚至沒有長期負債。表1是我國上市公司融資結構構成。從表1可以看出，1993～1999年期間，權益性融資的比例一直維持在較高的水平，特別是1997～1999年出現了73％的高權益融資的現象。我國上市公司的這種股權融資偏好直接導致了股市畸強債市畸弱，發展比例極不協調。

我國上市公司融資結構構成

項目 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

上市公司數 183 291 323 530 745 851 949

募集資金額（億元） 315.58 138.4 119.92 350.5 958.86 746.38 856.64

募集資金占籌資比例（%） 72.8 62.3 43.5 63.9 72.5 72.6 72.3

借款占比（%） 24.2 36.9 43.8 28.5 17.8 24.9 25.1

其他（%） 4.9 0.7 12.6 7.5 9.6 1.9 1.6

資料來源：據巨靈證券信息系統及歷年《中國證券報》相關數據計算整理。

顯然，我國公司的融資行為與西方發達國家的融資實踐相悖，這種畸形的股權融資偏好只能在我國市場機制的不完善方面尋找原因。我們認為，造成我國公司偏好股權融資的直接原因在于我國公司資本成本的軟約束性。其深層原因一是投資者缺乏投資意識，不過這一點會隨著我國投資者的成熟而得到改善；二是我國的資本市場進出不自由，特別是缺乏退市機制。

在成熟的價值投資型市場中，如果公司管理者大肆進行股權融資，而其實際支付的融資成本達不到具有同等經營風險級別的公司的資本成本時，就會出現原股東回報率下降的情況，后者就可以在股東大會上否決再融資提案或撤換管理層，或者因不滿而拋出股票轉向其他的投資項目（俗稱用腳投票），造成該公司的股票市值下跌從而使公司容易遭到敵意收購，以此形成對公司管理者有效的約束（硬約束）。投資股權比投資債權的風險要大，因而投資者要求的收益也相對較高。而這一約束是建立在公司原有股東堅持自己的價值投資收益（現金分紅權利）和資本市場具備有效的退市機制的基礎之上的。恰恰這兩點目前在我國都不具備，從而形成我國資本市場的特有缺陷：

1．資本成本難成硬約束

首先，流通股股東整體缺乏投資意識，重投機輕投資。正是由于我國上市公司流通股股東不堅持自己的投資權益，只是一味追逐股票差價而忽視現金回報，造成上市公司股權融資成本偏低，無法對公司管理者進行有效約束。更為重要的是，這一缺陷使得中國公司缺乏西方成熟資本市場上的股權資本成本硬約束，從而可以在股東權益不斷稀釋的情況下肆無忌憚地增資擴股。因為在這種情況下只要公司能夠上市，股權融資便大開方便之門，即使公司業績滑坡，甚至巨額虧損，也不會馬上破產，從而威脅不到管理層對公司的控制地位。若是經過一番資產重組，虧損公司再融資也不是沒有可能。而如果是通過債權融資，由于債權資本成本的硬約束，由此帶來的損失和破產風險往往是十分直接的，很有可能直接影響管理層對公司的控制。可以說，中國公司管理者熱衷于股權融資，一方面體現了他們鉆機制不完善空子的投機性，另一方面也說明他們對管好用好資金的信心不足。

2．股權分裂也強化了股權融資的偏好

我國資本市場的股權分裂問題也是影響市場機制完善的一大隱患。我國上市公司現存的是一種以國有股為主導的“一股獨大”的公司股權結構，國有股一直處于控股地位，法人股股東也往往是國有公司或國家控股公司。這樣的股權結構下，流通股股東對經營者的約束機制就難以落到實處。股權分裂，除了影響對公司管理層的有效監管外，還強化了股權投資的偏好。因為在公司中國有股、法人股股東往往為控股股東，并且股票認購價格遠遠低于流通股股東的購買價格，在增發時國有股、法人股股東放棄認購不但不受損失，還會“搭便車”享受每股凈資產的增值。而流通股股東在再融資時若放棄，往往會因除權形成損失。所以，由國有股、法人股股東控制的董事會和股東大會是不會輕易作出放棄股權再融資的安排的。換言之，同股不同權，同股不同價，使得公司籌資計劃完全能按照內部控制人的意愿得以執行。這是公司惡意圈錢行為的內在根源。

3．我國證券市場缺乏強有力的退市機制

由于我國證券市場還不是真正的市場化運作，融資主體進出不自由，許多有實力的公司暫時不能直接上市。經營失敗的公司只要不退出市場，因市場進入門檻高，其“殼資源”仍具有經濟價值，從而引發市場參與者的投機熱情經久不衰，而投資理念遲遲難以建立，股權融資的成本約束也就無從談起。

三、解決我國上公司股權融資偏好的措施與途徑

通過上述分析可以看出，解決我國公司股權融資偏好的針對性措施是：1.盡快與國際資本市場接軌，早日實現股票全流通，利用市場機制促使投資者投資意識的真正覺醒。2.建立強有力的上市公司退市或破產機制，早日形成資本成本的硬約束機制。不過，根據最近證券市場發展的新情況，我們認為大力發展債券市場，鼓勵上市公司發行公司債，才是促進上市公司融資方式理性回歸、改善公司資金結構的根本方法。而且，目前的市場狀況正給有關各方提供了良好的機遇。

去年上半年以來，由于股市低迷和公司債券收益上升，公司債開始熱起來。從財務上分析，其原因首先與其不菲的收益有關。如2002年7月神華集團有限責任公司發行的公司債券發行期限三年，票面利率為3.51％，扣稅后的收益水平為2.808％，高于同期限的記賬式國債的收益率1.936％，也高于三年期定期存款的實際收益水平2.016％。大公國際資信評估有限公司評定該債券信用級別為AAA級。福建興業銀行以無條件不可撤消連帶責任保證方式為該債券提供全額擔保。

一個重要的變化是，公司債發行已供不應求，完全轉變為賣方市場：6月19日國家電力公司發行的40億電網債中，15年期債券固定利率達到4.86％，三年期債券固定利率為3.5％，而同日發行的三年期國債利率只有1.9％，因此在電網債在發行之前就有機構紛紛預定，第一天就基本賣完，連保險公司這樣的機構大戶都搶不到足夠的訂單。